信用违约掉期的惊险梦游

2008 年6、7、8月以来，美国金融市场风云突变，形势急转直下，全球股票市场出现了罕见的集体暴跌行情。笔者曾在6月16日《次贷危机没有过去警惕美国金融风险升级》（《第一财经日报》）中明确指出，“美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。”

7月12日，历经11天银行挤兑， 美国第二大房贷银行IndyMac轰然倒塌，这是美国历史上破产的最大存贷银行及第二大被关闭的金融机构。

9月7日，房利美、房地美被美国政府托管，成为美国有史以来最大的金融拯救行动。

9 月16日，美国第四大投行，拥有158年历史，资产高达6000亿美元的雷曼兄弟公司宣布破产，美国股市当日狂泻504点，创下美国2001年911以来的最大单日跌幅。同日，已有94年历史，资产高达9000亿美元的美林公司(Merrill Lynch & Co.)，周日晚间同意以大约440亿美元的价格将自己出售给美国银行(Bank of America Corp.)。至此，华尔街五大投行高盛、摩根士坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登中，三家已经灰飞烟灭，仅剩高盛与摩根士坦利尚在风雨中飘摇。

2008 年以来，美国已倒闭了11家银行，另有117家可能破产的银行正被美国联邦储蓄保险公司（FDIC）严密监控，其中最有可能很快破产或被兼并的银行和金融机构包括：华盛顿互惠银行（WaMu）、Wachovia、ＡＩＧ等。当美国最大的存贷银行ＷａＭｕ级别的银行再倒闭２－３家时，ＦＤＩＣ自身也将陷入资不抵债的窘境，这个仅有４５２亿美元自有资产的联邦储蓄保险公司竟然为比自身资产总量大１０１倍的全美银行储蓄保着险，当它出现危机时，如果美国财政部不紧急救援，必将导致整个美国银行业的挤兑风潮。

很显然，美国的整个金融体系面临着严峻的危机时刻。

实际上，真正令美国政府和华尔街极度恐惧的并不是银行破产本身，而是这些机构所创造出的高达６００万亿美元的金融衍生产品市场可能发生崩盘，这一世界金融史上规模空前的超级“堰塞湖”正在发生危险的溃决，特别是其中６２万亿美元的信用违约掉期（Ｃｒｅｄｉｔ　Ｄｅｆａｕｌｔ　Ｓｗａｐ，　ＣＤＳ）已构成了对全球金融市场稳定的迫在眉睫的重大威胁。这正是贝尔斯登在７２小时之内被吞并、美林在４８小时被收购、两房被政府突然接管的真正原因。这一至关重要的信息被美国的媒体有意地“忽略”了。

美林和贝尔斯登都是ＣＤＳ的超级玩家，其中贝尔斯登就是高达１３万亿美元ＣＤＳ的风险对家，９月８日两房更面临高达１．４万亿美元ＣＤＳ合约的清算，美国政府接管两房的本质就是以美国政府的国债违约赌博来置换两房无可避免的债券违约所造成的高达１万亿美元的即时违约支付，这样规模的即时偿付金额将毫无悬念地摧毁华尔街几乎全部的金融机构。如果没有财政部的立刻介入，美国金融体系在９天前就已完全崩溃了。

什么是信用违约掉期（ＣＤＳ）

信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约。

致命缺陷

问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。

信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

两房ＣＤＳ的惊险梦游

２００６年夏季以来，美国房地产价格暴跌了２５％，４万亿美元的财富已灰飞烟灭。以大约３３倍杠杆运作的两房显然无法消化这种规模的损失，两房的资产支持债券（MBS）的违约率急升6-7倍，这是导致两房自有资本金损失殆尽的直接因素。我们原本估计两房在9月30日高达2230亿美元的短债滚动（借新债还旧债）时将会失败，从而导致现金流断裂，但美国政府于９月７日提前介入以避免矛盾的表面化，达成了消解ＣＤＳ危机于无形的目的。

政府的托管行为提前触发了信用违约掉期的“违约事件”条件，那些豪赌两房不会发生违约的超级赌徒们在９月８日将立刻面临高达１万亿美元违约支付金额，这些必然失败的支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围的扩散，至９月１１日，违约总额将达到１０万亿美元，而９月１２日违约总额将高达２０万亿，９月１３日以后，世界几乎所有主要金融机构都将不复存在了。当然，事情并未出现如此糟糕的局面，这是因为政府托管带来了一个巨大的隐性好处。那就是，政府保证两房债券不会出现违约。实际上，美国政府是用国家信用来置换两房债券的信用，其实质就是以美国国债出现违约的可能去替代两房债券出现违约的可能。显然，作为美元的发行者，美国永远可以开动印钞机去偿还以本币支付的国债，从而使美国国债出现违约的可能性几乎为零。这样一来，两房的债券违约的可能性大大地降低了。

这就是９月８日当两房最大的１３家信用违约掉期的风险对家们坐在一起还能够心平气和地喝着咖啡，微笑着探讨关于两房ＣＤＳ交割方面的细节问题的秘密。

我们需要清醒地认识到，是美国政府的直接干预挽救了本来应该已经崩盘的６２万亿美元的信用违约掉期市场。全世界的金融市场其实已经不知不觉地在鬼门关前梦游了一回。

梦游的人自己还不知道，可看梦游的人却吓出一身冷汗。

上面的文章已经比较清楚地解释了CDS的背景概念和优缺点，不过为了加深认识，还是看一下wiki上的解释吧。首先是概念：

A credit default swap (CDS) is a swap contract in which a buyer pays a series of payments to a seller, and in exchange receives the right to a payoff if a credit instrument goes into default or on the occurrence of a specified credit event, for example bankruptcy or restructuring. The associated instrument does not need to be associated with the buyer or the seller of this contract.^[1]

最后一句话比较重要，就是说现在的CDS已经远远偏离的这个产品设计的初衷，虽然其初衷是为了给那些大量持有风险较高金融证券的机构提供一种保险机制，但如上文所说，CDS很快就发展成一种用来近乎赌博的工具，因为规定这些CDS的合同双方并不一定要持有这些underlying asset，所以CDS就变成纯粹的一种高风险证券自由流通，其潜在弊端上文也解释的比较清楚。

用更加通俗的一个例子可能更容易解释CDS的概念。比如说GW汽车公司发行企业债券筹集资金，虽然不像国库券那么保险，但一般人都觉得GW是个超级大公司，肯定没有风险，于是投资者阿三就买了价值一百万美元的GW债券，每年分红五万块。但天有不测风云，再牛的公司也有可能倒闭，万一哪天GW的头头卷款潜逃公司倒闭怎么办呢，一百万岂不是打了水漂？于是天性谨慎的阿三就有些坐立不安了，怎么才能确保即使GW倒闭了我也能拿回我的血汗钱呢？按上文的术语来说，怎么才能剥离这个债券的风险呢？这个时候有个保险公司AGI看到了阿三的担心中潜在的商机，于是灵机一动开始向阿三兜售这种叫CDS的保险：只要你每年付我一万美金，我保证即使GM倒闭了，我也自掏腰包把那一百万换给你。阿三心想少赚一万买个放心也值了，AGI也打着他的小九九，GW这么个大公司怎么可能说倒就倒，就算群众答应了咱街上的头头也不干呐，肯定会游说政府救助，这一万一年不赚白不赚，于是双方一拍即合签了合同，皆大欢喜。这时另外一个叫LM的大牛公司看到AGI赚着白花花的银子也有点眼红，不过他脑子更灵光，经过他的市场分析，觉得小布什下台前和伊朗打一仗的可能性很高，这样一来，石油就会猛涨，老百姓就开不起车，更别说买GW这样喜欢生产大块头SUV的公司的产品了，这样一来估计这个GW过段时间倒闭的可能会更大，到那个时候，比如说之前和阿三一起也买了一百万GW债券的阿四，虽然现在还没有买CDS，到时候看到形势不妙，估计不买也得买，不过到时候可就没有每年一万这么便宜了，风险越高，到时候收他个每年两万三万的，估计也没问题。于是这个LM的大牛公司也一股气买了N多CDS，打算过段时间要是真打起仗了，就可以倒手大发一笔了，就这样，大家各自心怀鬼胎，屁颠屁颠都开始买卖CDS起来。。。

上面一段只是本人的信口开河，若有谬误，概不负责，呵呵。再来看一下wiki上关于CDS市场的发展速度情况：

Credit default swaps are the most widely traded credit derivative product.^[3] The Bank for International Settlements reported the notional amount on outstanding OTC credit default swaps to be $42.6 trillion^[4] in June 2007, up from $28.9 trillion in December 2006 ($13.9 trillion in December 2005). By the end of 2007 there were an estimated $45 trillion ^[5] to $62.2 trillion ^[6] worth of credit default swap contracts outstanding worldwide. On September 23, 2008, Christopher Cox, Chairman of the U.S. Securities and Exchange Commission, placed the worldwide CDS market at $58 trillion, and stated it was “completely lacking in transparency and completely unregulated.”^[7] The U.S. Office of the Comptroller of the Currency reported the notional amount on outstanding credit derivatives from reporting banks to be $16.4 trillion at the end of March 2008. (For reference and perspective, the U.S. GDP for 2007 was $13.8 trillion^[8], while the world’s GDP for 2007 was estimated at $54.3 trillion ^[9])

CDS市场规模05年底是13.9万亿，06年底是28.9万亿，到07年中就达到了42.6万亿，按SEC主席Cox的估计到目前为止，大概的规模已经达到了56万亿，而全世界07年的所有GDP总和才不过54.3万亿，可见这个市场的惊人发展速度和规模。同时Cox的评语也很令人震惊：目前的CDS市场是“完全缺乏透明度和完全不受监管！”

CDS是一种高度标准化的合约，更多关于CDS的合约细节，同样可以在wiki上慢慢阅读。而谈到CDS的定价，则又是一个非常复杂晦涩的过程了。就如上文所述，因为很大多数的人都把CDS更多是当作是一种赌博的工具，复杂市场讯息瞬间变话，所以CDS的定价也是一个非常复杂困难的过程，牵涉到高深的数学统计概率模型，这通常是街上一种叫“quant”的科技民工们负责干的活。

鼎鼎有名的巴菲特把类似CDS之类的现代金融衍生物产品批评为“金融大规模杀伤性武器”：）具体关于CDS的负面评价同样来自wiki：

Warren Buffett famously described derivatives bought speculatively as “financial weapons of mass destruction.” In Berkshire Hathaway‘s annual report to shareholders in 2002, he said, “Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on the creditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, the counterparties record profits and losses–often huge in amount–in their current earnings statements without so much as a penny changing hands. The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen).“ The same report, however, also states that he uses derivatives to hedge, and that some of Berkshire Hathaway’s subsidiaries have sold and currently sell derivatives with notional amounts in the tens of billions of dollars.^[19] Berkshire Hathaway, with a market capitalization of $196 billion^[20], certainly does have enough equity to collateralize or guarantee these contracts.

The market for credit derivatives is now so large, in many instances the amount of credit derivatives outstanding for an individual name is vastly greater than the bonds outstanding. For instance, company X may have $1 billion of outstanding debt and there may be $10 billion of CDS contracts outstanding. If such a company were to default, and recovery is 40 cents on the dollar, then the loss to investors holding the bonds would be $600 million. However the loss to credit default swap sellers would be $6 billion. When the CDS have been made for purely speculative purposes, in addition to spreading risk, credit derivatives can also amplify those risks. If the CDS were being used to hedge, the notional value of such contracts would be expected to be less than the size of the outstanding debt as the majority of such debt will be owned by investors who are happy to absorb the credit risk in return for the additional spread or risk premium. A bond hedged with CDS will, at least theoretically, generate returns close to LIBOR but with additional volatility. Long term investors would consider such returns to be of limited value. However speculators may profit from these differences and therefore improve market efficiency by driving the price of bonds and CDS closer together.

However CDS premiums can act as a good barometer of company’s health. If investors are not sure about a firm’s credit quality they will demand protection thus pushing up CDS spreads on that name in the market. Equity markets will then draw a cue from the credit markets and push down the stock price based on fear of corporate default. For example the credit spread of Bear Stearns widened significantly in the period immediately prior to being bailed out by the Fed and JP Morgan, providing equity investors with advance warning of impending problems at the company.^{[citation needed]}

It acts like ‘insurance’ but isn’t. “It is an insurance contract, but they’ve been very careful not to call it that because if it were insurance, it would be regulated. So they use a magic substitute word called a ‘swap,’ which by virtue of federal law is deregulated,” according to Michael Greenberger, a law professor at the University of Maryland and a former director of trading and markets for the Commodity Futures Trading Commission. ^[21] The deregulation of the swaps market is thanks to provisions in The Commodity Futures Modernization Act of 2000.

总的来说，CDS只是众多华尔街所谓的现在金融创新工具的其中一种，和其他的金融衍生产品一样，不可否认其优点，不能说存在即合理，但毕竟这些大多说都是由具体实在的需求所推动产生的。不过更多的时候，我们应该意识到这些复杂衍生物都是双刃剑，如何正确深刻认识他们，更重要的是在理解认识基础上如何强化控制他们所带来的风险，应该是大难之后每个人都应该吸取的教训。历史总是在曲折中前进，相信在吸取教训，强化监管导致的信用产品萎缩期之后，它们会重新焕发出应有的光芒，再次繁荣我们的经济生活。

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迄今为止，华尔街五大独立投行中，有三家在6个月内消失，更多的金融机构在等待命运的审判。一个终极问题产生了，全球金融资本主义是否已经走到穷途末路，政府应该更多地介入市场微观运作？

贪婪与恐惧体现在次贷危机的各个环节，美国房地产抵押贷款的业内人士理查德・比特纳在《次贷危机真相》一书中揭开了可怕的真相—-―几乎在每个环节中 都充斥了谎言与虚假的评估。美联储主席伯南克斥责，“近年相当一部分放贷是既不负责任也不谨慎的”，这在美联储主席的语言体系中，几乎是疯狂和不理性的同 义语。

但事实真相绝不如此简单，次贷危机不仅暴露出金融机构的疯狂，更暴露出美政府主导的经济发展模式的疯狂。美国的房地产贷款是支撑贷款消费的基础，购房者通 过贷款购房，通过增值的房屋获得消费贷款，通过各种金融机构，房地产贷款产品被证券化后，出售到全世界—-―以房地产为中心形成贷款、消费、生产链 条，以负债或者债权的形式，全球的美元资产源源不断地汇聚到美国。在房贷证券化链条中，美国政府隐性担保的房利美与房贷美起到了枢纽作用。

不是吗？正是美国政府的插手，才让美国债券证券化市场在上世纪80年代后期蓬勃发展，正是利用房贷提振消费的举措，才让克林顿时代美国经济数据花团锦簇， 正是美国政府的隐性担保，才让几十万亿的次贷产品通过两房行销全世界。可见，次贷危机不仅是金融资本市场幻梦的破灭，更是美国政府主导的金融资本主义拯救 美国经济、拯救消费的国家政策的破产。如果说金融市场大溃败，也是美国政府与美式金融资本主义的共同溃败。

美式金融市场的创新能力无可比拟，但任何一种金融市场都无法抵抗制度性的造假行为，而次贷危机恰恰显示出大面积的制度性造假行为，从评级机构到担保公司，无一幸免。

在造假过程中，金融资产出现爆炸式增长。麦肯锡全球研究所（McKinseyGlobalInstitute）称，全球金融资产占全球年度产出的比例，已 从 1980年的109%飙升至316%，2005年，全球核心资产存量已达140万亿美元。同期英国的金融资产比例从278%升至359%，美国则从 303%升至405%.德意志银行（DeutscheBank）首席执行官约瑟夫-阿克曼（JosefAckermann）说：“我不再相信市场的自我修 复能力”，政府接手两房、拯救贝尔斯登，说明政府的控制能力已经达到极限。

次贷危机之后，国际金融市场将出现深刻变化。直观表现是，金融资产体量下挫，投资者越来越趋向保守。香港金融管理局总裁任志刚表示：“最终大家可能会发觉 有需要回到基本去，再次认清资金融通的根本目的，而负责保障公众利益的监管机构也要意识到，最简单的方法长远来说可能更具成本效益。”实际上在说，我们不 愿意上华尔街复杂到无人能懂的金融衍生品的当，金融市场的基本功能是融通资金，而不是让贪婪者得暴利。

投资者开始自我保护，手握现金，投资最保守的资产，以求度过严冬：各个市场的投资者均缩减杠杆头寸；投资者转向现金和国债等安全资产。次贷危机，说明金融 衍生品应该有明确的疆界，而金融市场趋向保守，是认可了保守的趋向。直至安然度过本轮由次贷引发的经济下行周期，全球金融市场才会重新掉头向上。

那些曾经信奉美式金融创新制度的国家，会因此变得更加谨慎，他们原本就不信任难以掌控的复杂的金融体系，次贷危机将使他们看到失去监管的金融市场的破坏力，各国主权投资基金与金融创新会更加谨慎。

但是，可以相信，金融资本主义不可能重回政府管制之路，而是会走向加强监管之路，否则，美国政府会继续帮助雷曼兄弟，以及受到破产威胁的几十家金融机构。 可能的监管手段包括，收紧资本金要求，对金融机构的表外资产有更透明的要求，评级机构的失信评级将受到管制，对造假者的处罚会更严厉，谨慎对待金融市场中 的政府信用担保。

次贷危机是美式金融资本主义的刮骨疗毒过程，就像1929年大萧条催生了罗斯福新政，安然、世通破产催生了萨班斯法一样，次贷危机会催生新的管制手段、新的金融产品。

信源：南方都市报

再贴一张来自华尔街日报的“信贷危机大事记”：

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昨天在wsj上看到题为“Banks Act to Aid Mortgage Lending”的文章，副标题是“’Covered Bond’ Plan Of Four Firms Seeks To Boost Financing”。 大意是讲考虑到最近金融市场的不景气，Bank of America Corp., Citigroup Inc., J.P. Morgan Chase & Co. and Wells Fargo & Co.四家大银行联手准备发行一种叫“Covered Bond(CB)”的金融产品来给房屋信贷市场提供更多的活力，同时也给消费者以更多更安全的信贷选择。其实Covered Bond根本不是什么新鲜的概念，这种金融产品在欧洲有着最大的市场，大概的市值有2.75trillion之多，是欧洲十分受欢迎的成功产品。大概是美国人看到欧洲的成功开始眼红了，况且自己的经济市场又是如此不景气，特别在是上周对于两房（房地美和房利美：美国最大的两家房屋信贷承销商）的救市行为之后，于是就厚着脸皮开始仿效人家^_^美国现在整个房贷市场的市值为11trillion，两房就占了大概有一半的份额，分析家认为如果这个Covered Bond市场推广顺利的话，最近几年的市场就会增长到1个trillion左右。

下面大概研究一下这种叫Covered Bond的东东。Bond大家应该都知道，就是债券的意思。是指政府或者企业发行的一种票据，购买者购买的时候支付一定数量的钱，然后过一定年限连本带利一起收回。作为一种投资手段，有回报就可能有风险，当然那些有政府撑腰的风险可以忽略不计。而华尔街那帮人为了赚钱搞出来的一套又一套美其名曰金融创新工具，很多都是风险极高的垃圾产品，用来忽悠那些外行人士，包括我们的一些中资银行在内，这次的次贷危机就是一个很好的例子。而Covered Bond从字面上看，应该是一种具有担保的低风险金融产品。首先看一下wiki上是怎么说的吧：

Covered bonds are debt securities backed by cash flows from mortgages or public sector loans. They are similar in many ways to asset-backed securities created in securitization, but covered bond assets remain on the issuer’s consolidated balance sheet.

Essentially, a covered bond is a corporate bond with one important enhancement: recourse to a pool of assets that secures or “covers” the bond if the originator (usually a financial institution) becomes insolvent. This enhancement typically (although not always) results in the bonds’ being assigned AAA credit ratings.

看来CB和一般定义上的asset-backed securities(ABS)差不多，不过在accounting上有一点重要的区别，这些发行的CB统统还是要算在发行商的资产blance sheet上面（抱歉，有些英文术语不知道对应的中文，也懒的去查找了：），而一般的ABS应该是和发行商本身的资产剥离开来的（？具体没有考证，只是从语境中猜测），而且有具体的资产作为抵押，其风险性要大大降低，所以一般都有AAA的评级。看来美国人和华尔街那些fancy的复杂金融衍生品搞得太多搞砸了，现在决定返璞归真，开始搞一些比较基本而且安全的东东。

Google的搜索结果里面有个来自PIMCO的网页，对于CB有着较为详细的解释，先来看一下这上面对于CB的定义和背景：

What Are Covered Bonds?

Covered bonds are securities issued by a bank and backed by a dedicated group of loans known as a “cover pool”. There are two different types of covered bonds: those backed by high-quality mortgage loans and those backed by public sector loans. If the issuing bank becomes insolvent, the assets in the cover pool are separated from the issuer’s other assets solely for the benefit of the covered bondholders. Asset eligibility for the cover pool and the process in the event of an issuer insolvency are determined by laws specific to each country.

Based on the high quality of the loans in the cover pool and the strength of the issuing banks, most covered bonds receive high credit ratings of double- or triple-A. In general, their maturities range from two to 10 years, although there is a recent trend toward long-term securities greater than 10 years.

Covered bonds are similar in many ways to mortgage- and asset-backed securities with one major difference: the loans backing a covered bond remain on the balance sheet of the issuing bank. The bonds are therefore obligations of the issuing bank, and the issuer retains control over the assets. It can change the make-up of the loan pool to maintain its credit quality, which can benefit investors, and it can also change the terms of the loans. By contrast, mortgage- and asset-backed securities are typically off-balance-sheet transactions in which lenders sell loans to special purpose vehicles that issue bonds, thus removing the loans—and the risk associated with those loans—from the lenders’ balance sheets.

Germany introduced covered bonds, known as Pfandbriefe, in 1770 to finance public works projects. Since then, 24 other countries in Europe have adopted the covered bond structure, each with its own unique laws. In Spain, for example, covered bonds backed by mortgages, known as Cédulas Hipotecarias, were created by a special law in 1981, while in France, covered bonds, known as obligations foncières, can be traced as far back as 1852, with the establishment of the first mortgage bank, Credit Foncier de France. All countries with covered bond laws now allow for bonds backed by mortgages, while only a few allow covered bonds backed by public sector loans: Germany, France, Austria and Spain. In Denmark and Germany, covered bonds may also be secured by ship loans.

Originally, only specialised mortgage and public sector banks could issue covered bonds in Germany, but new laws in 2005 expanded the universe of potential issuers to include all credit institutions that meet certain credit quality requirements and obtain a license. Many other countries have also made the covered bond market accessible to more lenders, but some, including Denmark and France, still require that covered bond issuers limit their business to making high quality loans in specific areas, such as mortgages.

Today covered bond laws in Europe typically address:

• what assets are eligible to back covered bonds;
• the minimum quality requirements for those assets, such as loan-to-value ratios;
• the amount of assets needed to cover the bonds while the bonds are outstanding;
• how the asset pool will be monitored;
• and perhaps most important, how investors will be protected if the issuing bank goes bankrupt.

In an attempt to unify the various covered bond systems, the European Union (EU) set up guidelines for covered bonds in 1988 through the Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS); if these criteria are met, investment funds and insurance companies may invest up to 25% and 40% of their assets, respectively, in covered bonds from a single issuer, a significant easing from the usual 10% limit. In 2006, new bank capital requirements also took effect so that banks investing in covered bonds may be able to hold less capital in reserve against the bonds (a 10% risk weighting instead of 20% for unsecured bank debt) if the bonds meet the EU criteria and are backed by specific, high-quality asset types, including mortgages, public sector loans and mortgage-backed securities.

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