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先来看一篇《货币战争》作者宋鸿兵的文章：《６２万亿美元的超级“金融核弹”》

信用违约掉期的惊险梦游

2008 年6、7、8月以来，美国金融市场风云突变，形势急转直下，全球股票市场出现了罕见的集体暴跌行情。笔者曾在6月16日《次贷危机没有过去警惕美国金融风险升级》（《第一财经日报》）中明确指出，“美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。”

7月12日，历经11天银行挤兑， 美国第二大房贷银行IndyMac轰然倒塌，这是美国历史上破产的最大存贷银行及第二大被关闭的金融机构。

9月7日，房利美、房地美被美国政府托管，成为美国有史以来最大的金融拯救行动。

9 月16日，美国第四大投行，拥有158年历史，资产高达6000亿美元的雷曼兄弟公司宣布破产，美国股市当日狂泻504点，创下美国2001年911以来的最大单日跌幅。同日，已有94年历史，资产高达9000亿美元的美林公司(Merrill Lynch & Co.)，周日晚间同意以大约440亿美元的价格将自己出售给美国银行(Bank of America Corp.)。至此，华尔街五大投行高盛、摩根士坦利、美林、雷曼兄弟、贝尔斯登中，三家已经灰飞烟灭，仅剩高盛与摩根士坦利尚在风雨中飘摇。

2008 年以来，美国已倒闭了11家银行，另有117家可能破产的银行正被美国联邦储蓄保险公司（FDIC）严密监控，其中最有可能很快破产或被兼并的银行和金融机构包括：华盛顿互惠银行（WaMu）、Wachovia、ＡＩＧ等。当美国最大的存贷银行ＷａＭｕ级别的银行再倒闭２－３家时，ＦＤＩＣ自身也将陷入资不抵债的窘境，这个仅有４５２亿美元自有资产的联邦储蓄保险公司竟然为比自身资产总量大１０１倍的全美银行储蓄保着险，当它出现危机时，如果美国财政部不紧急救援，必将导致整个美国银行业的挤兑风潮。

很显然，美国的整个金融体系面临着严峻的危机时刻。

实际上，真正令美国政府和华尔街极度恐惧的并不是银行破产本身，而是这些机构所创造出的高达６００万亿美元的金融衍生产品市场可能发生崩盘，这一世界金融史上规模空前的超级“堰塞湖”正在发生危险的溃决，特别是其中６２万亿美元的信用违约掉期（Ｃｒｅｄｉｔ　Ｄｅｆａｕｌｔ　Ｓｗａｐ，　ＣＤＳ）已构成了对全球金融市场稳定的迫在眉睫的重大威胁。这正是贝尔斯登在７２小时之内被吞并、美林在４８小时被收购、两房被政府突然接管的真正原因。这一至关重要的信息被美国的媒体有意地“忽略”了。

美林和贝尔斯登都是ＣＤＳ的超级玩家，其中贝尔斯登就是高达１３万亿美元ＣＤＳ的风险对家，９月８日两房更面临高达１．４万亿美元ＣＤＳ合约的清算，美国政府接管两房的本质就是以美国政府的国债违约赌博来置换两房无可避免的债券违约所造成的高达１万亿美元的即时违约支付，这样规模的即时偿付金额将毫无悬念地摧毁华尔街几乎全部的金融机构。如果没有财政部的立刻介入，美国金融体系在９天前就已完全崩溃了。

什么是信用违约掉期（ＣＤＳ）

信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31％的信用违约掉期合约。

致命缺陷

问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。

信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

两房ＣＤＳ的惊险梦游

２００６年夏季以来，美国房地产价格暴跌了２５％，４万亿美元的财富已灰飞烟灭。以大约３３倍杠杆运作的两房显然无法消化这种规模的损失，两房的资产支持债券（MBS）的违约率急升6-7倍，这是导致两房自有资本金损失殆尽的直接因素。我们原本估计两房在9月30日高达2230亿美元的短债滚动（借新债还旧债）时将会失败，从而导致现金流断裂，但美国政府于９月７日提前介入以避免矛盾的表面化，达成了消解ＣＤＳ危机于无形的目的。

政府的托管行为提前触发了信用违约掉期的“违约事件”条件，那些豪赌两房不会发生违约的超级赌徒们在９月８日将立刻面临高达１万亿美元违约支付金额，这些必然失败的支付将产生庞大的信用违约掉期更大范围的扩散，至９月１１日，违约总额将达到１０万亿美元，而９月１２日违约总额将高达２０万亿，９月１３日以后，世界几乎所有主要金融机构都将不复存在了。当然，事情并未出现如此糟糕的局面，这是因为政府托管带来了一个巨大的隐性好处。那就是，政府保证两房债券不会出现违约。实际上，美国政府是用国家信用来置换两房债券的信用，其实质就是以美国国债出现违约的可能去替代两房债券出现违约的可能。显然，作为美元的发行者，美国永远可以开动印钞机去偿还以本币支付的国债，从而使美国国债出现违约的可能性几乎为零。这样一来，两房的债券违约的可能性大大地降低了。

这就是９月８日当两房最大的１３家信用违约掉期的风险对家们坐在一起还能够心平气和地喝着咖啡，微笑着探讨关于两房ＣＤＳ交割方面的细节问题的秘密。

我们需要清醒地认识到，是美国政府的直接干预挽救了本来应该已经崩盘的６２万亿美元的信用违约掉期市场。全世界的金融市场其实已经不知不觉地在鬼门关前梦游了一回。

梦游的人自己还不知道，可看梦游的人却吓出一身冷汗。

上面的文章已经比较清楚地解释了CDS的背景概念和优缺点，不过为了加深认识，还是看一下wiki上的解释吧。首先是概念：

A credit default swap (CDS) is a swap contract in which a buyer pays a series of payments to a seller, and in exchange receives the right to a payoff if a credit instrument goes into default or on the occurrence of a specified credit event, for example bankruptcy or restructuring. The associated instrument does not need to be associated with the buyer or the seller of this contract.^[1]

最后一句话比较重要，就是说现在的CDS已经远远偏离的这个产品设计的初衷，虽然其初衷是为了给那些大量持有风险较高金融证券的机构提供一种保险机制，但如上文所说，CDS很快就发展成一种用来近乎赌博的工具，因为规定这些CDS的合同双方并不一定要持有这些underlying asset，所以CDS就变成纯粹的一种高风险证券自由流通，其潜在弊端上文也解释的比较清楚。

用更加通俗的一个例子可能更容易解释CDS的概念。比如说GW汽车公司发行企业债券筹集资金，虽然不像国库券那么保险，但一般人都觉得GW是个超级大公司，肯定没有风险，于是投资者阿三就买了价值一百万美元的GW债券，每年分红五万块。但天有不测风云，再牛的公司也有可能倒闭，万一哪天GW的头头卷款潜逃公司倒闭怎么办呢，一百万岂不是打了水漂？于是天性谨慎的阿三就有些坐立不安了，怎么才能确保即使GW倒闭了我也能拿回我的血汗钱呢？按上文的术语来说，怎么才能剥离这个债券的风险呢？这个时候有个保险公司AGI看到了阿三的担心中潜在的商机，于是灵机一动开始向阿三兜售这种叫CDS的保险：只要你每年付我一万美金，我保证即使GM倒闭了，我也自掏腰包把那一百万换给你。阿三心想少赚一万买个放心也值了，AGI也打着他的小九九，GW这么个大公司怎么可能说倒就倒，就算群众答应了咱街上的头头也不干呐，肯定会游说政府救助，这一万一年不赚白不赚，于是双方一拍即合签了合同，皆大欢喜。这时另外一个叫LM的大牛公司看到AGI赚着白花花的银子也有点眼红，不过他脑子更灵光，经过他的市场分析，觉得小布什下台前和伊朗打一仗的可能性很高，这样一来，石油就会猛涨，老百姓就开不起车，更别说买GW这样喜欢生产大块头SUV的公司的产品了，这样一来估计这个GW过段时间倒闭的可能会更大，到那个时候，比如说之前和阿三一起也买了一百万GW债券的阿四，虽然现在还没有买CDS，到时候看到形势不妙，估计不买也得买，不过到时候可就没有每年一万这么便宜了，风险越高，到时候收他个每年两万三万的，估计也没问题。于是这个LM的大牛公司也一股气买了N多CDS，打算过段时间要是真打起仗了，就可以倒手大发一笔了，就这样，大家各自心怀鬼胎，屁颠屁颠都开始买卖CDS起来。。。

上面一段只是本人的信口开河，若有谬误，概不负责，呵呵。再来看一下wiki上关于CDS市场的发展速度情况：

Credit default swaps are the most widely traded credit derivative product.^[3] The Bank for International Settlements reported the notional amount on outstanding OTC credit default swaps to be $42.6 trillion^[4] in June 2007, up from $28.9 trillion in December 2006 ($13.9 trillion in December 2005). By the end of 2007 there were an estimated $45 trillion ^[5] to $62.2 trillion ^[6] worth of credit default swap contracts outstanding worldwide. On September 23, 2008, Christopher Cox, Chairman of the U.S. Securities and Exchange Commission, placed the worldwide CDS market at $58 trillion, and stated it was “completely lacking in transparency and completely unregulated.”^[7] The U.S. Office of the Comptroller of the Currency reported the notional amount on outstanding credit derivatives from reporting banks to be $16.4 trillion at the end of March 2008. (For reference and perspective, the U.S. GDP for 2007 was $13.8 trillion^[8], while the world’s GDP for 2007 was estimated at $54.3 trillion ^[9])

CDS市场规模05年底是13.9万亿，06年底是28.9万亿，到07年中就达到了42.6万亿，按SEC主席Cox的估计到目前为止，大概的规模已经达到了56万亿，而全世界07年的所有GDP总和才不过54.3万亿，可见这个市场的惊人发展速度和规模。同时Cox的评语也很令人震惊：目前的CDS市场是“完全缺乏透明度和完全不受监管！”

CDS是一种高度标准化的合约，更多关于CDS的合约细节，同样可以在wiki上慢慢阅读。而谈到CDS的定价，则又是一个非常复杂晦涩的过程了。就如上文所述，因为很大多数的人都把CDS更多是当作是一种赌博的工具，复杂市场讯息瞬间变话，所以CDS的定价也是一个非常复杂困难的过程，牵涉到高深的数学统计概率模型，这通常是街上一种叫“quant”的科技民工们负责干的活。

鼎鼎有名的巴菲特把类似CDS之类的现代金融衍生物产品批评为“金融大规模杀伤性武器”：）具体关于CDS的负面评价同样来自wiki：

Warren Buffett famously described derivatives bought speculatively as “financial weapons of mass destruction.” In Berkshire Hathaway‘s annual report to shareholders in 2002, he said, “Unless derivatives contracts are collateralized or guaranteed, their ultimate value also depends on the creditworthiness of the counterparties to them. In the meantime, though, before a contract is settled, the counterparties record profits and losses–often huge in amount–in their current earnings statements without so much as a penny changing hands. The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen).“ The same report, however, also states that he uses derivatives to hedge, and that some of Berkshire Hathaway’s subsidiaries have sold and currently sell derivatives with notional amounts in the tens of billions of dollars.^[19] Berkshire Hathaway, with a market capitalization of $196 billion^[20], certainly does have enough equity to collateralize or guarantee these contracts.

The market for credit derivatives is now so large, in many instances the amount of credit derivatives outstanding for an individual name is vastly greater than the bonds outstanding. For instance, company X may have $1 billion of outstanding debt and there may be $10 billion of CDS contracts outstanding. If such a company were to default, and recovery is 40 cents on the dollar, then the loss to investors holding the bonds would be $600 million. However the loss to credit default swap sellers would be $6 billion. When the CDS have been made for purely speculative purposes, in addition to spreading risk, credit derivatives can also amplify those risks. If the CDS were being used to hedge, the notional value of such contracts would be expected to be less than the size of the outstanding debt as the majority of such debt will be owned by investors who are happy to absorb the credit risk in return for the additional spread or risk premium. A bond hedged with CDS will, at least theoretically, generate returns close to LIBOR but with additional volatility. Long term investors would consider such returns to be of limited value. However speculators may profit from these differences and therefore improve market efficiency by driving the price of bonds and CDS closer together.

However CDS premiums can act as a good barometer of company’s health. If investors are not sure about a firm’s credit quality they will demand protection thus pushing up CDS spreads on that name in the market. Equity markets will then draw a cue from the credit markets and push down the stock price based on fear of corporate default. For example the credit spread of Bear Stearns widened significantly in the period immediately prior to being bailed out by the Fed and JP Morgan, providing equity investors with advance warning of impending problems at the company.^{[citation needed]}

It acts like ‘insurance’ but isn’t. “It is an insurance contract, but they’ve been very careful not to call it that because if it were insurance, it would be regulated. So they use a magic substitute word called a ‘swap,’ which by virtue of federal law is deregulated,” according to Michael Greenberger, a law professor at the University of Maryland and a former director of trading and markets for the Commodity Futures Trading Commission. ^[21] The deregulation of the swaps market is thanks to provisions in The Commodity Futures Modernization Act of 2000.

总的来说，CDS只是众多华尔街所谓的现在金融创新工具的其中一种，和其他的金融衍生产品一样，不可否认其优点，不能说存在即合理，但毕竟这些大多说都是由具体实在的需求所推动产生的。不过更多的时候，我们应该意识到这些复杂衍生物都是双刃剑，如何正确深刻认识他们，更重要的是在理解认识基础上如何强化控制他们所带来的风险，应该是大难之后每个人都应该吸取的教训。历史总是在曲折中前进，相信在吸取教训，强化监管导致的信用产品萎缩期之后，它们会重新焕发出应有的光芒，再次繁荣我们的经济生活。